Sisäpiiritiedon osatekijä – Olennaisuusvaatimus: Tutkimus sisäpiiritiedon olennaisuuden arviointiperusteista suomalaisen pörssiyhtiön näkökulmasta

Abstract

Tutkielmassa tarkastellaan sisäpiiritiedon olennaisuusvaatimusta arvopaperimarkkinaoikeudellisesta näkökulmasta, erityisesti suomalaisen pörssiyhtiön jatkuvan tiedonantovelvollisuuden kannalta. Tutkimuksen tavoitteena on selvittää, millaisia seikkoja liikkeeseenlaskijan on otettava huomioon arvioidessaan, täyttääkö jokin tieto markkinoiden väärinkäyttöasetuksen 7 artiklan mukaisen olennaisuusvaatimuksen ja miten järkevän sijoittajan testi ohjaa tätä arviointia.

Tutkimus on metodiltaan lainopillinen. Se yhdistelee teoreettista ja käytännöllistä lainoppia sekä empiiristä näkökulmaa, jossa analysoidaan neljän suomalaisen pörssiyhtiön (Nokia Oyj, Lehto Group Oyj, Nokian Renkaat Oyj, Nurminen Logistics Oyj) tiedottamista ja sitä seuranneita kurssireaktioita. Tutkimuksessa nojataan ensisijaisesti EU- oikeuteen, kansalliseen lainsäädäntöön, oikeuskäytäntöön ja oikeuskirjallisuuteen, arvopaperimarkkinaviranomaisen tulkintaohjeisiin sekä itsesääntelynormistoon.

Tutkielmassa havaitaan, että sisäpiiritiedon olennaisuusvaatimuksen arviointi on oikeudellisesti tulkinnanvaraista ja käytännössä kontekstisidonnaista. Arviointi ei perustu vain tiedon sisältöön, vaan siihen, kuinka todennäköisesti järkevä sijoittaja käyttäisi kyseistä tietoa sijoituspäätöksensä perustana. Järkevä sijoittaja hahmotetaan harkitsevana ja taloudellisesti valistuneena toimijana, joka arvioi tietoa suhteessa omiin tavoitteisiinsa. Pörssiyhtiön on arvioitava tiedon olennaisuutta kokonaisuutena suhteessa kaikkiin sisäpiiritiedon määritelmän osatekijöihin ja kulloinkin vallitseviin markkinaolosuhteisiin. Arviointi tehdään ennakkoon tilanteessa, jossa tieto ei vielä ole julkista, vaikka sen mahdollinen vaikutus rahoitusvälineen hintaan voi konkretisoitua vasta myöhemmin. Tämä ajallinen ulottuvuus tekee arvioinnista erityisen haasteellista. Tilannetta vaikeuttaa myös informaation epäsymmetria, sillä juuri yhtiön johto, jolla on paras käsitys yhtiön sisäisestä tilanteesta, vastaa tiedon olennaisuuden arvioinnista sijoittajien näkökulmasta. Arvio edellyttää tasapainottamista yhtiökohtaisten erityispiirteiden ja markkinalähtöisen tulkinnan välillä. Arvioinnissa voidaan hyödyntää erilaisia tulkintaindikaattoreita, kuten aiempia hintareaktioita, analyytikoiden odotuksia jayhtiön omia tiedonantokäytäntöjä.

Tutkielmassa havaitaan, että sisäpiiritiedon muodostuminen on vahvasti riippuvainen yhtiön toimialasta ja toimintaympäristöstä. Olennaisuus korostuu erityisesti silloin, kun tieto muuttaa merkittävästi aiempaa käsitystä yhtiön strategiasta, taloudellisesta asemasta tai toiminnasta. Tämä näkyy tarkastelluissa yhtiöissä niin, että sisäpiiritiedon vaikutus rahoitusvälineen hintaan on ollut suurin tilanteissa, joissa julkistettu tieto on muuttanut sijoittajien aiempaa käsitystä yhtiöstä.